近年，随着经济的快速发展，中国物流行业规模开始急剧膨胀。

　　据国家发改委、国家统计局、中国物流与采购联合会联合发布的数据显示，2010年全国社会物流总额达125.4万亿元，同比增长15%。

　　与此同时，物流行业也集中了一大批具备首发（IPO）上市潜质的企业。证券时报记者获悉，目前中邮速递、顺丰快递、虹迪物流、新科安达、深圳华联通等多家物流企业均在积极准备IPO事宜。

　　但在实际操作过程中，为了改变基础物流服务商的单薄形象，不少物流企业纷纷打出了第三方物流服务商、供应链管理服务商等现代物流服务商的概念。

　　国海证券000750,股吧副总裁燕文波指出，国内多数物流企业仅停留在仓储、运输等低端服务领域，真正能为客户提供高附加值的现代物流服务商少之又少，因此需要剥掉概念的外衣来看物流企业盈利模式的本质。

　　兴业证券601377,股吧研究员王爽进一步指出，相当一部分第三方物流综合服务商的收入结构中，来自于炒汇、退税、垫资三方面的收入往往会占据很大的比例，盈利模式缺乏稳定性。

　　三种盈利模式解构

　　在行业快速发展的同时，国内物流企业也逐渐形成了三种主要的盈利模式。

　　据担任飞力达300240,股吧IPO保荐机构的东吴证券保荐代表人曾亮指出，国内物流企业主要的模式可分为基础物流服务商、第三方物流服务商以及第四方物流服务商（供应链管理服务商）三种。其中，多数航空物流、港口物流、铁路物流属于基础物流服务商范围，而快递业既可以归类为基础物流服务商，也可以归类为第三方物流服务商。

　　另据独立调研机构大禾咨询董事总经理程建辉认为，第三方物流是指物流企业进行的物流系统设计规划、提供物流解决方案，并负责物流运作的组织和管理，以此来满足客户需求；第四方物流则是指供应链集成商利用分包商来控制和管理客户的点到点式的供应链运作，不仅控制和管理客户的物流，而且通过电子商务对客户的整个物流过程提出策划并进行控制。

　　“事实上，第四方物流是第三方物流发展的高级阶段，从事着第三方物流中最复杂的业务，亦即供应管理和再造。”程建辉坦言。

　　国信证券曾在东方嘉盛供应链管理股份有限公司的招股书（预披露）中对上述三种盈利模式进行过详细描述，“第三方物流可分为综合和简单两个阶段，其中综合阶段可分为全球供应链管理（典型公司如中外运敦豪）和区域供应链管理（典型公司如怡亚通和东方嘉盛），简单阶段则仅提供单项式、逐项式的小范围服务（典型公司如新宁物流300013,股吧）；基础物流则包括海运、空运、陆运等（典型公司如中远航运600428,股吧、中海发展600026,股吧）”。

　　“基础物流企业的成长与宏观经济呈现正相关的关系，因此成长性较慢。不过，许多基础物流服务商在向第三方物流或供应链管理进行转型时，往往仍保留着传统物流企业的重资产特征，第三方物流或供应链管理则更像一个华丽的外衣。”王爽坦言。

　　以近年来IPO被否的山东立晨物流和芜湖安得物流为例，两家公司均标榜为第三方物流综合服务商，但实质上均处于基础物流服务商的地位。其中，安得物流主要从事运输、仓储等基础物流业务，来自于综合服务链条上的收入少之又少。

　　脱掉三层外衣看本质

　　由于第三方物流和供应链管理模式已逐渐渗透到帮助客户采购、分销等环节，因此采取这两种模式的物流企业来自于炒汇、退税、垫资方面的非主营业务收入往往所占比重较大。

　　以炒汇为例，据证券时报记者统计，2010年IPO被否的深圳普路通和东方嘉盛均存在严重的炒汇现象。其中，东方嘉盛在2007年、2008年、2009年、2010年1至6月期间炒汇收入占利润总额的比例分别高达19.16%、44.86%、44.22%和65.65%；深圳普路通在上述期间炒汇收入占利润总额则分别达40.57%、15.4%、51.63%和60.2%。此外，目前不少已上市的物流企业业绩也较大程度地依赖炒汇收入。

　　“对于涉及供应链管理业务的物流企业来说，在执行代理采购时，收取客户货款（本币）后，通过签订远期外汇合约实现延迟购汇，在人民币升值的背景下进行套利，从而导致了炒汇业务收入占比较大且波动性明显。”程建辉认为。

　　不过，令人吃惊的是，不少物流企业将炒汇业务作为一种常规的伴生性业务来看待。在深圳普路通的招股书（预披露）中，保荐机构就认为，炒汇业务属于经常性、持续性的业务，且炒汇业务在供应链管理企业中极为普遍。

　　再以退税为例，据证券时报记者统计，山东立晨物流和芜湖安得物流均存在较为严重的退税依赖现象，其中山东立晨物流2009年来自于退税、财政补贴等非经常损益占当年净利润比例高达49.78%。

　　“比较典型的现象是，由于我国整套设备进口和零部件进口的关税差别很大，代客从事零部件进口业务的物流企业中很大一部分收入来源于退税收入。”王爽指出。

　　再以垫资为例，据记者统计，包括已上市以及IPO被否的第三方物流企业和供应链管理服务商，均在不同程度上将为客户垫资的融资利息性收入当做主要的收入来源之一。

　　“物流企业为客户采购、生产等过程进行垫资的利息通常是银行贷款利率的数倍，事实上是一种变相的高利贷，不过客户在特定时候也的确需要这种垫资。”一位不愿具名的投行人士坦言。

　　该人士进一步称，炒汇、退税以及垫资收入均属于非经常性损益的一种，如果一家资产较轻的第三方物流服务商或供应链管理服务商剔除掉这些非经常性损益收入后，净利润受到较大影响，那么这家企业的成长性就很有问题。

　　行业毛利率差异大

　　随着近年来人力资源成本、石油（汽油）价格、土地成本的不断攀升，对于多数物流企业而言，毛利率的较快下滑成为不得不面对的问题。

　　以深圳普路通为例，据其招股书（预披露）披露的数据显示，该公司2009年的综合毛利率水平仅为3.67%，略高于2007年和2008年。同行业可比的上市公司如怡亚通和飞马国际002210,股吧2009年的综合毛利率水平为10.6%和8.37%，均远低于2007年水平，但略高于2008年水平。

　　“多数物流企业只能提供传统运输、仓储业务，服务方式和手段比较原始和单一，管理模式和技术装备比较落后，无法从根本上降低企业运营成本。”程建辉认为。

　　不过，据王爽预计，快递业和部分集中于特定细分市场的物流企业的毛利率水平将持续上升，盈利能力将不断增强。

　　与此同时，快递业良好的上市前景被众多创投机构看好。记者获悉，顺丰快递近期在引进战略投资者的过程中，公司良好的资质引发了数家创投机构的激烈争夺。

　　客户集中度障碍

　　由于多数物流企业仅服务于一个或数个细分行业，因此客户集中度也是企业上市进程中一个较大的障碍。

　　以东方嘉盛为例，据其招股书（预披露）显示，该公司2007年、2008年、2009年、2010年上半年前五大客户营业收入占总收入的比例分别达97.92%、98.21%、98.21%和96.08%，其中来自于第一大客户惠普公司的收入占到总收入的比例分别达96.48%、95.6%、96.87%和92.92%。

　　再以深圳普路通为例，据其招股书（预披露）显示，该公司2007年、2008年、2009年前五大客户的营业收入占当期总营业收入的比重分别为63.14%、73.59%和78.07%，其中一半的收入由中国长城计算机公司提供。

　　对此，投行人士认为，物流企业在解决客户集中度过高问题时，可借鉴飞马国际的经验。据飞马国际披露的信息显示，该公司虽然依靠中石油业务起家，但经过不断的客户拓展，中石油业务收入占比已呈现出逐年快速下降的趋势。

来源：证券时报